Где порвётся AI-пузырь

В четверг, 5 ноября, индекс Nasdaq упал на 5,5% за день. В нём собраны технологические компании. Производители чипов потеряли вдвое больше. В заголовках снова появилось слово «пузырь».

В понедельник Nasdaq вернул почти три процента. На Reddit кто-то подвёл итог выходных:

Friday I was a long-term investor against my will. Monday I'm a visionary again.

В пятницу я был долгосрочным инвестором поневоле. В понедельник я снова гений.

Я думаю, все ждут не тот пузырь. Настоящая проблема скучнее и опаснее.

Люди с иголками

Слово «пузырь» сейчас произносят с удовольствием. Месяц назад Международный валютный фонд предупредил, что обвал AI-акций ударит по росту мировой экономики. Один из самых популярных ответов на Reddit был такой: не дразните, я только за.

Вокруг шара стоят люди с иголками и ждут. Им хочется, чтобы всё это кончилось. Чтобы из ленты исчез нейромусор, прекратились увольнения «из-за AI» и не рос дата-центр за окном. Другой комментарий из той же ветки собрал четыре тысячи голосов:

Either it bursts and ruins the global economy or it works as intended and destroys the need for labor, which also destroys the economy.

Либо он лопнет и разрушит мировую экономику, либо сработает как задумано и сделает людей ненужными. А это тоже разрушит экономику.

Восьмого ноября канадец Маттео Расо выложил эссе «Я не уверен, что AI-пузырь существует». На Hacker News под ним набралось больше девятисот комментариев. Большинство против автора.

Я проверил его цифры по отчётности компаний. В половине расчётов он ошибся. Но в главном он ближе к правде, чем люди с иголками.

Каким был настоящий пузырь

Пузырём доткомов называют бум интернет-компаний конца девяностых. Слово пошло от окончания .com в адресах сайтов. В феврале 2000 года на биржу вышел Pets.com, интернет-магазин товаров для животных. Через 268 дней он закрылся.

Таких компаний были сотни. Журнал Barron's в марте 2000 года напечатал разбор двухсот интернет-фирм. Три из четырёх тратили больше денег, чем получали.

Крупные и прибыльные компании тоже стоили безумно. Акция Cisco, по оценке Goldman Sachs, стоила как сто её годовых прибылей. Кто купил Cisco на пике, двадцать пять лет ждал, пока акция вернётся к этой цене.

Nasdaq тогда упал на 78% и возвращался к пику пятнадцать лет. Пузырь — это цена, до которой прибыль не дорастает десятилетиями.

Акции растут, а платят за них всё меньше

Главная мерка здесь называется P/E, «цена к прибыли». Если P/E равен 20, акция стоит как двадцать годовых прибылей компании.

S&P 500 — это индекс пятисот крупнейших компаний США. Сейчас за них платят около 18 годовых прибылей, которых ждут в следующем году. Это минимум за три года. На пике двухтысячного было больше 24.

С начала года индекс вырос на 7%, а ожидаемая прибыль компаний на 33%. Цена отстаёт от прибыли. Поэтому за каждый доллар прибыли покупатель платит всё меньше, сколько бы ни кричали о пузыре.

С Nvidia та же история, только резче. В начале 2023 года её акция стоила как 115 прибылей за прошедший год. Сейчас впятеро меньше. Правда, отчасти потому, что за последний месяц акция потеряла почти треть.

Есть оговорка. Прибыль Alphabet и Amazon в этом году выросла отчасти на бумаге: подорожали их доли в частных компаниях. А если считать по средней прибыли за десять лет, акции стоят почти как в 1999 году. Дёшево они выглядят, только пока прибыль не падает.

Очередь настоящая

В пузыре доткомов мощности строили под спрос, которого не было. Телеком-компании вложили полтриллиона долларов в оптоволокно и сети. Через четыре года после краха девять десятых этого волокна так и не включили.

Сейчас всё наоборот. Microsoft в отчётах этого года повторяет, что клиенты просят больше серверов, чем у неё есть. Google говорит то же самое.

Облако — это серверы, которые сдают в аренду. У Google оно за год выросло вдвое. Клиенты больших облаков уже подписали контракты на годы вперёд, на два с половиной триллиона долларов.

ChatGPT каждую неделю открывает больше миллиарда человек.

В 2023 году Anthropic выручила 41 миллион долларов. За девять месяцев этого года 33 миллиарда, в восемьсот раз больше.

Но и здесь есть трещина. Издание VentureBeat опросило компании, которые купили собственные чипы. У большинства эти чипы простаивают не меньше половины времени. Лишнее железо сегодня тоже есть, только стоит оно в серверных у клиентов.

Где ошибся автор эссе

Самый сильный довод Расо звучит так: если не считать стройку дата-центров, AI очень прибылен. Anthropic якобы получает $2,08 выручки на каждый доллар, потраченный на вычисления. На Hacker News ему ответили одной фразой:

If you ignore the cost of building cars, they are also very profitable.

Если не считать, сколько стоит собрать машину, автомобили тоже очень прибыльны.

Я открыл проспект Anthropic. Это документ, который компания подаёт перед выходом на биржу. Цифра $2,08 из него выводится, но она описывает один удачный квартал.

Десятого ноября компания подала свежую версию проспекта. Год назад доллар на вычисления приносил 68 центов выручки. Во втором квартале этого года $2,08. В третьем уже $1,72, и после всех остальных расходов компания снова в убытке.

Вторая ошибка серьёзнее. Расо считал стройку отдельным разовым расходом, а вычисления дешёвой текущей работой. Но Anthropic почти ничего не строит. Она арендует чужие серверы, и цена чужой стройки сидит в этой аренде.

Аренда не кончится никогда. По новому проспекту компания уже пообещала поставщикам 900 миллиардов долларов. В эссе об этих обязательствах нет ни слова.

Есть и третья беда, про железо. Расо разложил счёт за стройку на двадцать лет, как ипотеку. Но большая часть цены дата-центра приходится на чипы.

По бухгалтерии чип служит пять-шесть лет, а скептики дают ему два-три года. Один комментатор объяснил разницу с доткомами лучше любого аналитика:

That fiber that got overbuilt in 1999 is still there spitting photons. That Vera Rubin gathering dust on a shelf will be a paperweight in 5 years.

То оптоволокно, которого в 1999-м проложили слишком много, до сих пор лежит и плюётся фотонами. А Vera Rubin (чипы Nvidia — ZAEBOK), которая пылится на полке, через пять лет станет пресс-папье.

Расо прав в том, что спрос и выручка настоящие. Он неправ в том, что стройка однажды кончится и деньги потекут рекой.

Стройка съела все деньги

Проблема, которую я обещал в начале, не в ценах акций. Она в том, куда уходят заработанные деньги.

Больше всех строят четыре компании. Это Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta. В 2023 году они потратили на стройку и оборудование 147 миллиардов долларов. За девять месяцев этого года потратили втрое с лишним больше.

Важнее сравнить эти траты с деньгами, которые принёс их бизнес. В 2023 году на стройку уходил 41 цент с каждого заработанного доллара. За девять месяцев этого года ушёл весь доллар.

На Hacker News эту стройку описали одной строкой:

It's a real estate bubble wearing a shirt that says AI.

Это пузырь недвижимости в футболке с надписью «AI».

В 2023 году у четвёрки после стройки оставалось больше двухсот миллиардов свободных денег. За девять месяцев этого года осталось чуть больше одного миллиарда. Amazon стройка обошлась на шестьдесят миллиардов дороже, чем принёс его бизнес.

Разницу берут в долг. До 2025 года облачные гиганты выпускали облигаций примерно на тридцать миллиардов долларов в год. В этом году выпустили уже больше двухсот.

Экономист из Колумбийского университета посчитал для Брукингского института, сколько всё это займёт в экономике. По его прогнозу, стройка под AI будет забирать 3,6% ВВП США в год до 2032 года. Железные дороги в конце XIX века забирали в среднем 2,2%. Оценки расходятся: Goldman Sachs даёт за этот год 2,4%.

Пока это не катастрофа. Четвёрка может сбавить темп стройки и снова оказаться с деньгами. Но запаса у неё больше нет.

Пузырь есть, но на краю

На краю рынка стоят компании, которые строят то же самое, но своей прибыли у них нет.

CoreWeave сдаёт чипы в аренду и живёт в долг. Её акции упали на две трети от пика. Аналитик Гил Лурия назвал такие компании «субпраймом» всей ставки на AI. Субпрайм — это ненадёжные ипотечные кредиты, с которых начался кризис 2008 года.

Долг Oracle перевалил за сто миллиардов долларов. Агентство S&P снизило его кредитный рейтинг. Ещё одна ступень вниз, и долг Oracle будет считаться «мусорным», то есть ненадёжным. Акции Oracle потеряли половину.

OpenAI, по данным Wall Street Journal, во втором квартале выручила 6,7 миллиарда долларов. Убыток был почти вдвое больше выручки. Этой осенью компания искала у инвесторов тридцать миллиардов и собрала меньше половины.

И есть сделки по кругу. Nvidia вкладывает деньги в OpenAI, а OpenAI арендует чипы Nvidia. В августе Nvidia выдала гарантий на сумму до 105 миллиардов долларов, чтобы OpenAI смогла арендовать дата-центр в Огайо. Продавец чипов ручается деньгами за своего покупателя.

В центре стройку пока тянет прибыль, хотя она уже уходит туда целиком. Там двухтысячного года нет. На краю прибыли нет, есть только долг. Там двухтысячный уже идёт.

Люди с иголками целятся в Nvidia и Microsoft. Лопается пока CoreWeave.

Что останется после

История больших строек кончается одинаково. В 1840-х британцы помешались на железных дорогах. Акции потом упали на две трети, вкладчики разорились.

Шесть тысяч миль путей остались. Это больше половины нынешней британской сети.

С оптоволокном вышло так же. Те, кто дал телекомам в долг, вернули двадцать центов с доллара. А по их кабелю вы сейчас читаете этот текст.

С чипами так не выйдет, они стареют. Зато останутся здания, подстанции и модели. Один комментатор на Hacker News описал исход, в который я верю больше всего:

I think it may well turn out that AI is a bit like electricity; transformative for the economy, but not spectacularly profitable.

Вполне может оказаться, что AI немного похож на электричество: экономику перевернёт, а сверхприбыли не даст.

Это плохая новость для тех, кто вложился в OpenAI при оценке больше триллиона долларов. Для всех остальных новость неплохая.

Иголка в вашем кармане

Люди с иголками забывают одну вещь. Десять крупнейших компаний занимают 39% индекса S&P 500. На пике доткомов было около 27%.

Среди этих десяти все главные строители дата-центров. Допустим, ваша пенсия лежит в фонде, который покупает весь индекс. Тогда почти сорок центов с каждого доллара вложены в эту десятку. Шар, в который вы целитесь, надут в том числе вашими деньгами.

Семнадцатого ноября должна отчитаться Nvidia. На той же неделе на биржу может выйти Anthropic с оценкой около триллиона долларов. Если после этого большая четвёрка начнёт резать планы стройки, значит, я ошибся и центр тоже не выдержал.

Расо закончил эссе мыслью, с которой я согласен. Спор о пузыре давно идёт о другом. Людям хочется, чтобы AI исчез и всё стало как раньше. Этого не будет, как бы ни упали акции.

Интернет после 2000 года тоже никуда не делся. Если шар лопнет, что именно вы хотите вернуть?

Источники

• Маттео Расо, «I'm Not Convinced The AI Bubble Exists», 8.11.2026
• Обсуждение эссе на Hacker News
• Проспект Anthropic, форма S-1/A, SEC, 10.11.2026
• FactSet: forward P/E индекса S&P 500 на минимуме за три года, 9.11.2026
• NBC News: обвал технологических акций 5 ноября, 6.11.2026
• Trefis: сравнение распродажи с 2000 годом, 5.11.2026
• Barron's, «Burning Up», 20.03.2000
• Pets.com, Dot-com bubble, Telecoms crash, Railway Mania, Википедия
• Fortune: тёмное оптоволокно после краха доткомов, 28.09.2025
• Janus Henderson: отчёты облачных компаний за III квартал, 6.11.2026
• Сундар Пичаи об итогах III квартала Alphabet, 28.10.2026
• VentureBeat: простаивающие GPU у компаний, 20.10.2026
• CNBC: прогнозы капзатрат Microsoft и Google, 29.10.2026
• Стейн Ван Ньивербург, Brookings: «The $10 trillion question», 8.10.2026
• CNN: долговой испуг вокруг CoreWeave, 16.10.2026
• S&P Global: рейтинг Oracle, 9.07.2026
• Wall Street Journal: выручка и убыток OpenAI за II квартал, август 2026
• Reuters: OpenAI снизила планку раунда, 31.10.2026
• CNBC: гарантии Nvidia для дата-центра OpenAI в Огайо, 17.08.2026
• Chartrow: доля десяти крупнейших компаний в S&P 500
• Reddit: r/technology о предупреждении МВФ, r/stocks, 9.11.2026